私募股权投资，即向特定的投资者非公开募集资金投资于非上市公司股权的投资方式。私募投资方式传入中国十余年后有了很大的发展，许多非常成功的中国企业如：蒙牛、百度、新浪、阿里巴巴等在其成长的过程中都有私募机构的身影。区别于传统的并购投资，私募投资有其自身的特点，其中估值调整机制是私募投资中比较独特的条款设计，估值调整机制是指在私募股权投资中，投资方和创始股东或管理层约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。私募投资机构一般是参考目标公司当前经营状况及未来的预测确定估值，估值长时期内存在很大的不确定性，需要根据不同情况进行调整，调整的方式一般以给予一定的现金补偿得以实现，国内很形象的称之为“对赌条款”，并形成了本土化的对赌特点。

（一）对赌类型

对赌条款的内容一般为对融资的目标公司上市时间对赌、业绩目标对赌、董事会席位对赌等。一般以股权作为对价，当目标公司未能实现对赌协议约定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者以象征性的价格将部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者以象征性的价格将部分股权转让给目标公司的实际控制人。这是目前比较见的对赌条款。如：目标公司在约定日期必须完成上市，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方处获得股权。当以股权作为对价时，还可以以股权增发、稀释、回购、激励等方式作为对赌条件。另一种常见的对赌对价为现金补偿，当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿。反之，则私募股权投资机构以现金方式奖励给目标公司实际控制人。如：目标公司在约定时间的净利润低于约定的数额，则公司实际控制人应以现金方式向私募股权机构进行补偿。

（二）对赌案例

私募投资机构与目标公司对赌案例中成功与失败的案例都不鲜见，摩根士丹利等三家国际投资机构与蒙牛乳业之间的对赌无疑是目标公司对赌成功的最典型的案例。据媒体报道双方对赌内容为：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方补偿7000-8000万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。蒙牛业绩增长达到预期目标，给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

“太子奶”三个字曾是全国的驰名商标，其与高盛、英联以及摩根士丹利的对赌已成为现在学界研究对赌失败案例的典型。 据媒体报道太子奶集团2007年1月获得高盛、摩根斯坦利以及英联等世界顶尖投资银行私募资金7300万美元，同时签订对赌条款：在收到7300万美元注资后的前前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整投资方股权；如完不成30％的业绩增长，太子奶集团创始人兼董事长李途纯将会失去控股权。截至2008年7月28日，太子奶全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。太子奶很快陷入了严重的债务危机中，李途纯失去对太子奶的控制权。

（三）司法的认定

最高人民法院在被称为对赌协议第一案“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号）中认定了无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款，原因在于如果判定目标公司给予投资人相对固定的收益，将损害公司和债权人利益。而对于股东与私募投资机构签订的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示应属有效。所以为维护公司稳定，法院不认可私募投资机构与目标公司之间的对赌条款，该类对赌无效；但私募投资机构与目标公司股东和其他方的对赌条款认定有效。

案例摘编

2007年11月海富投资作为投资方，向甘肃世恒投资2000万元，当时海富投资与甘肃世恒及其股东香港迪亚签订对赌条款：如果2008年甘肃世恒净利润低于3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿；如果甘肃世恒未履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。后甘肃世恒没有完成业绩目标，双方经过一审、二审、再审后最高人民法院认定：海富投资与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，该部分条款无效。但海富投资与香港迪亚的赔偿约定，并未损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，认定为有效。

（四）监管层态度

目前国内监管层要求，拟上市企业股权应当清晰稳定，对赌关系可能会造成公司股权结构、实际控制人、管理层等发生重大变化，给公司带来较大的不确定性。监管层曾明确指出如下对赌为上市审核的禁区，必须在上市前进行清理：1、上市时间对赌；2、业绩对赌；3、股权对赌协议。在申请上市时，此类对赌安排通常会被证监会要求取消，如果不及时清理或将导致无法过会。

上海证券交易所2019年3月24日发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》指出：原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：发行人不作为对赌协议当事人；对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；对赌协议不与市值挂钩；对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

总结

综上所述，对赌条款是私募投资重要的适用条款，也是一把双刃剑，利用得当将助力目标企业腾飞，利用不当，轻则如俏江南的张兰，实际控制人失去公司控制权，重则如太子奶的李途纯，可能招致牢狱之灾。因此，公司在选择适用对赌条款时需要根据自身实际情况量力而行。